何孝星  徐轶

截至1993年12月31日(1993年最后一个交易日)，我国股市挂牌的全部股票为218种，其中“上交所”128种，“深交所”95种。1993年全年A股

成交231．59亿股、成交总金额4187．07亿元，与1992年比，成交量增加高达5．72倍。其中沪市1993年A股由年初29只上升到年底101只，流

通筹码由不足5亿扩至53亿元；深市A股则由1991年6只到1992年24只，1993年底即达76只。深沪两市总市值一年内增加了3．08倍，达到3519

亿元。另至1993年底，全国股份制企业累计1．3万家，仅1993年一年至少新增股份制企业9440家，其中对外发行股票(包括社会公众股、企业

法人股、社团法人股等)的股份公司有4000多家，股本总额约为2100亿元。①中国股市在短短二、三年内如此高速扩容，无论从发达国家或是

发展中国家的股市发展史来看，均是史无前例的。由此必然带来自1993年下半年至今仍末终止的股市低迷、市场饱和、恶炒个股、管理混乱

、法规疏漏、以及国家股、法人股(包括所谓社团法人股在内)、公众股并存，无法与国际惯例接轨等一系列突出问题，这些问题遗留下来，

反过来又形成股市进一步发展的沉重包袱。为此，本文试图对改善中国股市发展的现状提出若干对策思考。

一、必须制订中国股市发展的中长期计划

股市发展的经济基础是一国经济的稳定增长，其微观基础是股份公司的发展和壮大。股市的发展不仅有赖于这些股份公司的发展。同时也有

赖于这些股份公司向规范化与完善化方面发展。这种规范与完善需要一段过程，不可操之过急。依据目前我国经济发展状况及发展速度，对

中国股市制订一个中长期发展规划是当务之急。

我国与西方相比，有许多条件尚有待完善：

1．发达的资本主义国家股市和新兴股市的运作，均已形成一整套高效率、规范化的运作方式和法律规范，大多数均已进入巩固和成熟阶段，

我国股份制改造从开始至今只有十年，最早的股票上市至今也只有六年，大规模发展仅是最近两年的事，在具体操作和市场管理上均缺乏经

验，运作体系及管理结构也没有理顺，政出多门、朝令夕改的事经常发生，没有一套完整的法律规范。《公司法》刚刚付诸实施，《证券法

》、《证券交易法》尚未出台，《证券从业人员行为规范》、《B种股票管理规定》、《防止内幕交易和证券欺诈行为规定》、《境内企业资

产监督管理条例》、《上市公司分红派息及配股管理条例》、《投资基金管理暂行条例》等等均尚未形成正式规范与系统化的法规。因此，

为加强股市的管理，统一协调有关政策、建立健全证券监管制度，必须尽快制订出一系列符合中国国情、促进股票市场健康发展、保障投资

者利益的权威性法规。

2．发达的资本主义国家股市的基础是股份经济。资本主义股份经济已4眯成熟和完善，这为股市的发展创造了良好的前提。我国的社会主义

市场经济模式，其经济体制应包括三个部分，即企业制度、资源配置方式、宏观调控体系。作为市场经济的基础，我国的大部分国有企业尚

经营不善、效益低下甚至严重亏损，并已构成国家财政的沉重包袱。要使这些企业改变经营机制，理顺产权关系而建立起现代企业制度，必

然要克服产权界定、股份重组、内部管理体制转变、会计制度改革、财务公开等多重困难。规范股份制企业，规范上市公司行为，这是一项

艰难而长期的任务，故而不顾条件地对股市实施高速扩容，希求尽早形成中国股市的繁荣局面，其结果势必事与愿违。

3．发达的资本主义国家股市是建立在市场经济基础上的，长期的经济活动造就了一大批懂投资、会经营、有风险意识又善于管理的市场操作

者、投资者和管理者，而且遵守“三公原则”、“公平游戏规则”。我国的广大干部、企业家、股民的风险意识、投资意识、管理经验有待

提高、我国的经济管理人员、会计人员及其它专业人员的队伍亟需扩大；广大政府官员更有必要坚持“廉政意识”，使宏观管理科学、高效

和权威。

由于主观、客观基础尚不具备，试图一赋而就，把中国股市迅速建设成为一个国际性的大股市，从而通过股市筹集到大量建设资金的做法无

异于据苗助长。制定中国股市中长期发展规划，规范现在上市公司行为，完善“三股”并轨。适当扩容，建立高效的证券管理体制及监控体

系，应是当务之急。对此具体步骤似可考虑：第一步：先处理好国家股、法人股、个人股三股并轨的问题，配合《公司法》，及早制订《关

于国家股、法人股流通办法试行草案》交有关部l，1讨论，在l 995年内付诸实施；第二步，新股发行只下达发行额度并且只向产业政策支持

的企业倾斜，同股同价，发行节奏由国家证监会统一掌握，先不上市，上市时间应视市场情况而定；第三步，恢复符合条件且已公开发行的

公司上市；第四步，视国家经济增长速度及国民储蓄增长速度决定新股发行之规模，并逐步采用以质量控制数量的方法，最终取消额度管理

。

二、解决我国股市中的遗留问题

(一)国家股、法人股的流通转让问题

1．保持国家股的主导地位，在深圳的实践过程中经历了四个阶段：

①1990年“股市热”以前，由于整个股市处于潜伏期，股市交投清淡，国家股、法人股参与二级市场流通的市场环境尚未形成，国家股、法

人股处于静止的状态。

②1990年5月至9月。“股市热”掀起，个别上市公司的法人股股东见有利可图、在二级市场出售了一部分法人股(这部分法人股是属于国营企

业出资购买的，属国家股范畴)，使公有制法人持股比例有所下降。

⑧为制止国家股、法人股下降趋势，1990年9月，对国家股的转让，必须视持股单位性质，经投资管理公司、财政局、人民银行、上级单位等

有关部门审批，并只能在国营企事业单位之间进行转让。于是形成了国家股、法人股和个人股两个彼此分割的市场。由于流通渠道狭窄，且

转让需履行很多审批手续，造成国家股、法人股流通性极差，实际上处于凝固状态。

④为鼓励机构入市，搞活二级市场，深圳于1991年6月开放了法股市场，使法人股与个人股两个市场统一。此后，有许多定向法人股经审批后

直接进入二级市场。但国有股部分依然是凝固的。

我们知道，国家股是代表全民利益的，它和其它普通股一样，利益最大化是国家股股权行为的最高准则，但其利益范畴要比法人股、个人股

远为广泛，除通常意义上的直接经济效益即国有资产的保值、增值外，国家股的利益还要体现国家产业政策的导向、经济资源的宏观有效配

置、国家长远战略目标、公众福利以及社会的进步。但国家股在股份经济中的体现，不应只理解为绝大多数股份在上市公司股东权益上的静

态占有，更多的应该是调控功能与资本增殖功能，即一部分国家股滞留于虚拟资本上，获得投资收益及保值和增值，更多的应该是经过证券

市场流转，使其变成为资本收益。国家股在股份经济中的主导作用，不应狭义地理解为国家股在个别上市公司股本总额中占据绝对多数的地

位，而应理解为国家股在调控股市以及个别上市上公司中的主导地位。在目前，只要国家股占35％甚至30％便能取得上市公司的控股权。在

这种产权结构下，降低国家股目前的比例(50一80％)，投资于其它公司，既能保证国有股在上市公司中的主导地位，从而使同一数量的国有

资产在更大范围的股份经济中发挥作用，又能广泛吸引本国公司的资金与国外资金投资于本国的上市公司。

2．国家股不能流通的弊端表现在：

①无法实现股份制企业国有资产在实物资产与证券资产之间的优化配置，缺乏经营灵活性，不能根据不同上市公司经营业绩及前景好坏调整

国家股权在不同上市公司之间的比例，从而实现国有资产优化配置，也不利于国家出售一部分证券资产，把收回的资金注入到“瓶颈”产业

中去，从而加快调整产业结构的步伐。

②影响国家股持有单位继续持有并扩大国家股规模的积极性。在上市公司有分红派息时国家股部分通常不送或少送，使国家股持股比例下降

；在配股时，由于国家股部分无力再追加投资，只好被迫放弃股权，降低国家股持股比例。

②减少了二级市场交易筹码和规模，使股票市场的不稳定因素增加，尤其是在股票供不应求时，会增强股市的波动性，导致政府不能在股价

飞涨时，放出部分筹码，借以稳住狂涨的势头：也不能在股市萧条时，回购部分股票，以稳住跌市。政府藉以干预股市的经济手段的调控能

力下降。

③国家股是有权代表国家投资的政府或机构以国有资产投入公司形成的股份。国家股一般应为普通殷。只允许公众股流通的股市是对国家股

的歧视，违背股票交易“三公”原则，不反映股票的内在属性。

3．国家股转让的原则：

①国家股的出售应根据企业在国民经济中的地位、产业发展状况、企业成长状况、股权分散程度、市盈率高低等客观情况，实施国家股对该

类产业和企业的适度调整或使部分企业全部实行民营。国家股在退出的同时，应将其资本收益重新投入到新的发展部门和企业，通过在产业

部门间的流转，使资产存量不断调整，变现为倍加数额的资本，成为对产业结构调整的巨大推动力量。

②对于国家股的上市运作要制订相应的规则，也必须同其它普通股一样；同时应明确其整体地位和作用，即便在国家股上市以后，不能作过

大的改变。

③解决国家殷上市问题，要立足于保护现有股民的投资热情，有利于促进股票市场的健康发展，要充分考虑到可能对市场的冲击和影响，采

取谨慎的步骤和方式，选择一定的时机，分批、逐步地把国家股推上市。

④国家股、法人股、个人股三股并轨方案的出台，应经国有资产管理局、财政局、证券主管机关及有关部门多次协商；在方案实施前，应公

布于社会，广泛征求意见，不断改进和完善，增加社会公众的心理承受能力、对后市预测能力以及对政策的理解与支持。提高决策透明度，

确保三股并轨方案的实施。

4．国家股转让的模式：

为使国家股的上市运作实行软着陆，保护投资热情，同时促进以公有制为主体的统一股票市场的健康发展，保障国家股的合法权益，推进国

有资产的优化配置和合理流动，实现国有资产的保值增殖，我们认为宜考虑采取以下方法：

其一，根据已上市股份公司的重要程度，将其分为国家控股与非国家控股两大类公司，规定相应持有最低股份。其最低股份必须以股票形式

凝固下来，不得上市转让交易，超过最低持有股份以外的部分可以转让。申请转让前，应由当地国有资产管理部门同意并向中国证监会申报

，批准后报证券登记公司及证券交易所备案和办理有关手续，再公告转让的数量及在市场转让的起止时间。至于转让的价格应视当时初次个

人股认购价与国家股折价的情况而定。分几种情况：a．如果当时个人股以面值发行，那么，国家股转让应以市价转让。b．如果当时个人股

以溢价方式发行、在转让国家股时可以考虑折价出让给原股东或在场外以协议转让方式转让给法人，规定须持有一定时间后方可进入二级市

场，以缓解市场对国家股份出售的抵制，同时通过部分让利形式以抵消社会公众在认购时起点上的不平等(在虚假盈利下的高溢价)，保障投

资者的热情。c．发行海外存托凭证，减少对国内市场的卖压及资金之要求。

其二，对于末上市而营运尚佳者，采用股票上市公司公开承销方式，根据评估后的净资产情况，直接将部分国家股转让给社会公众，然后直

接上市；而其余的国家股部分作为发起人股，依现行《公司法》要求不允许立即转让，必须在公司成立三年后分批上市转让。

其三，至于部分经营业绩不佳的公司，若不属于国家支持的行业，可以采用出售资产、公开拍卖其股票或给特定人承购的发行转让。

为此，在国家股上市之前，必须大力培植机构投资者，尤其是国有银行、信托投资公司、保险公司、证券公司、各种基金，鼓励其通过层层

持股方式购买国家股部分。

目前，在近300家上市公司中，国家股的比例平均约为70％，如果允许这部分转让，给市场的压力无疑是巨大的，即使只有20％可以转让，市

场供给亦增加近一倍。为稳定股市，使国有股转让实行软着陆，保护投资者的投资热情，股市的发展在中国应该是推动产业结构的调整和企

业经营机制的转让，没有必要维持一个投机性过强的股市。但是一旦二级市场不活跃，投资者亏损累累，那么发行市场也势必很难维持下去

，国家股转让的基础将不复存在。因此，将国家股直接作适当折价出让可能是一条比较现实的道路。

至于法人股的转让，由于同国家股转让有许多相似之处，而且规模较小，先走法人股转让试点这条路，为国家股转让积累一些经验，也许比

较可行。

(二)配股问题

几年前，因股市规模小，上市股票供不应求，配股在一定程度上扩大了市场规模，缓和了市场供需矛盾；加上配股价一般低于市价，使得股

票在涨势中很快能填权，使高配股在当时深得股民喜爱。随着1993年股市的高速扩容，造成股市的过度失血，配股已成为绝对的利空。1993

年深、沪配股数比上市量还多出10个亿，若所有上市公司均按总股本的30％进行配股，1994年配股将在100亿以上，尤其是配股抽走的均是股

市中的热钱，这些一般不会再回到股市中来。

上海股市的发展可以说是由恶炒个股推动及高配股而促成的。1993年初，由于股票供给量偏少，年初二级市场价格已偏高，又无新股发行，

上市公司通过高送配方式给股民以回报，一配一比比皆是，甚至有一配三。原股东由于可以低于市价获得股票，摊平了成本，加上当时许多

股票可以填权，配股被视为实质性利好。但在基本面已发生深刻变化的今天，继续高送配对于股份制改造及股票市场的发展已极为不利。’

表现在：

1．为减轻通货膨胀压力而导致国家的货币供给减少产生的资金短缺，是全社会面临的一个突出问题。上市公司通过高配股方式固然能获得更

多的营运资金，为自身的发展创造良好的环境，但从宏观上却打乱了社会资源总体的合理配置。目前的上市公司大多数是通过企业股份制试

点改制的一般性经营公司，绝大多数不是国家重点行业，社会游资为这些公司吸走，不利于国家资源的优化配置，无法对重点行业企业进行

扶持，更使上市公司与其余公司在筹集资金方面出现不平等。

2．目前全国除沿海外，内地省市上市公司均只有一、两家。符合条件而又亟需进行股份制改造的企业为数众多，资金一直向已上市的公司倾

斜，不利于我国股份制改造的进程及现代企业制度的建立。

3．一些业绩较差的公司通过配股圈到大量不付利息、没有风险又缺乏监督的资金，会掩饰企业经营管理中出现的弊端，严重降低资金的使用

效率，造成恶性循环。

4．配股加速市场的扩容，又迫使股民投入更多的资金，在市道每况愈下的情况下，会增加损失。同时配股又抽走二级市场炒作的资金，使资

金面更加短缺，使股市一嗽不振。现在深圳股市已有多家股价早巳跌破其配股价，如发展1993年配股价16元／股、锦兴配股价10元／股、化

纤配股价6元／股。

在投资热情高涨时，上市公司以低价向老股东配售新股，一方面壮大了公司的资金实力，改善了财务结构；另一方面把回报股东的责任推给

股市，让后入市者回报先入市者，逃避了应有的责任。配股是企业行为，主管机构本不宜强行干预，但根据目前股市的发展及我国股份制发

展进程，管理部门对上市公司配股进行规范，加以适当的限制，使有限的资金向效益高、产出大的企业流动，并限制管理不善、效益低下的

企业大量占用紧缺资金是很有必要的。由于目前的股权结构，中小股民无能为力，实施限制应以证券管理部门为主，通过提高配股条件而严

格限制上市公司的配股。为此：

1．配股应视同发行新股，必须经股东大会批准，报证券交易所及当地证券主管理部门审查，报国家证监会备案，并出具前次股金运用报告书

、本次配股资金运用可行性报告以及有关部门的立项批文，其资金运用必须符合国家的产业政策。

2．配股企业的利润应高于同行业的平均利润率，且高于同期银行存款利率；税后利润净资产报酬率连续两年在35％以上，税后利润总资产报

酬率连续两年在20％以上，净资产增长率连续两年在15％以上。

3．配股价格：依国际惯例，配股价格一般是低于市价的10一30％、在我国、由于市盈率偏高，必须制止目前高溢价圈钱运动，其配股价格只

能高于每肢净资产的20％。

4．任何支持配股行为的大股东必须严格按条件配股，不得转让配股证。

5．国家股代表在同意上市公司配股行为时，必须有足够资金认购配股部分或在已订有协议转让给第三方，不得擅自放弃配股。

(三)内部股上市问题

截止1993年底，我国定向募集公司3200多家，筹集资金2560亿元，其中内部股至少256亿元。内部股的发行与流通存在着许多问题：如发行太

滥、管理混乱、黑市猖撅、权力关系股等，

其上市必有许多弊端：

1．定向募集公司以大大低于社会公众股的成本价格向内部职工出售内部股，并排斥社会公众投资者在公平、同等条件下购买内部股。因此，

内部股的上市交易，必然会使少数内部股持有者侵占社会公众投资者权益，扰乱证券市场秩序，是典型的不正当竞争行为。

2．由于缺乏严格的法律和社会监督，加之有高额差价，成为争取发行规模的有效手段之一，并演变为权力股、关系股、人情股。

让内部股回到内部，早已由有识之士大声疾呼，但要完全禁止内部股上市转让，在短时间内难以做到，不过，对其进行一定限制是可能的。

许多公司章程中均规定：内部股三年内不上市、不转让，就是其中较有力的一条措施。同时亦应相应规定、内部股的增量部分送股也不应上

市流通，以利内部职工对企业经营管理的监督。除进行转让时间的限制外，还可以对转让的主体进行限制，如内部职工股只能在企业内部职

工之间转让，最终依国际惯例，使内部股不转让、不上市、不继承，而只在企业分红，增强职工对企业的认同感。

(四)T十0交易制度问题

T十0交易制度的推出可以活跃交投，促进流通，通过回转交易，使有限的资金发挥更大的作用。但T十o使极端的投机成为可能：对一个上升

的股市，只要有差价就可以落袋为安。这样，当日以及以前大量的获利盘使股价末涨多少就遇到很大的抛压而就愈抛愈低。出现T十o以后，

深沪市均很难出现超过3日的反弹行情。T十1时有利于多头行情，若当日涨，自然继续持股(无法平仓)；第二日又涨，只有前一日的获利盘可

涌出，而当日的获利盘被锁定，只能到第三日再抛；第三日又涨，只有前两日的获利盘，使抛压减少，多头力量受保护。T十o时，只要有行

情，往往迫于空方压力，由多翻空，匆匆出货，结果必然是多杀多，使行情反复震荡。而在预期下降的股市中，抛压筹码增加更多。

实现T十o时，改变了人们的持股心理及操作手法，而在T十1时，一般是一半股票，一半资金。实行T十o时，由于大幅度震荡的行情，通常不

留大量的资金在场内，尤其是大户，太多资金无法操作。只要有获得，肯定当日平仓。若看跌，亦是先走为妙。

T十o仅使大户及交易所所在地的散户有可能实施，而异地证券公司由于通讯费用对散户的成交回报一般在第二天方打印出来，不能实施T十o

，增加了股市交易的不平等，有违公平原则。上海证交所恶炒个股就是由于投机过盛加上T十o实施造成的。重庆药业从9元起步，曾连涨9天

达到22元，又一天跌到13元，就是明证。由于集中大量资金恶炒个股，使股价严重背离其投资价值并导致大盘失血，最终使沪股一照不振，

庄家也亏损累累，更使大量股民在高价值被套，增加股市风险。

目前深洲股市每日有30％的成交由T十0造成，沪市约有40％由T十0促成，这样虚增成交量，实赔手续费，每增加1亿元成交，就消灭了一个14

0万元的大户；也使中国股市可流通筹码周转率达到国外平均水平的65倍(国外股市一般周转率为50％)。

成熟股市既为投资者提供中长期投资渠道，又为投机者提供炒作空间，这种以“T十o”交易制度为基础的二级市场注定是个不成熟、不理智

的市场，大大有害于我国股市长期稳定发展。取消“T十o”亦是当务之急。

三、增加股市的投资需求

(一)外资进入A股市场

中国证券市场经过近几年的发展，已逐渐走向完善。一级市场逐步走向规范成熟、二级市”场运作良好、证券市场法规有一定基础，证券管

理机构及中介机构已逐步发展，为海外资金提供了良好的外部环境、市场基础和操作经验。目前，中国大规模的股份制改造和股票上市计划

，使市场扩容速度大大超过资金增长速度。因此适当引进外资，可解决国内资金紧缺的问题，并可保证股民投资的积极性，有利于中国股市

的国际化并促进股份制改制及证券市场稳定健康地发展。

但目前，中国股市有许多明显的不足之处：①市场规模太小；②外资入市得承受双重风险：股市风险、汇率风险；②市场受政策影响大，并

且信息披露、规范化方面存在一定问题；④市场结构不合理，基础产业及公用事业股票偏少；⑤B股市场价值远低于A股市场价值，且不必承

担汇率风险；⑥会计制度、财务准则等同国际惯例不接轨；⑦市盈率偏高，炒作性太强。另外还有两大技术障碍：资金出入境管理制度和外

资控股问题的有关法律尚未配套等等。因此，外资进入A股市场尚要有一个过程。

根据韩国、日本、台湾的经验，可采取以下步骤：①间接参与阶段：通过设立中外合作基金(开放式与封闭式共同基金)对中国股票、债券进

行投资；②直接参与阶段：允许外国投资者直、’接进入中国A股市场，但必须有一定数量限制及相关规定。如每个外国投资者准入本金的最

高限额，投资的最低年限，可持有上市公司的股票种类、比重，获利收入汇出境外的时间规定等等；②完全开放阶段：除国家垄断性行业外

，允许外国资本的自由流动，这必须在人民币成为自由兑换货币之后。

(二)培植公众投资者

我国股市起步时间较晚，由于收入水平、观念、股市知识、技术条件(末与深、沪交易所联网)等问题，我国股民人数还不多，参与股市操作

的更少。目前，我国有股民2500万人，其中大多数是持有定向募集公司的内部股票。在证券机构开户的股民只有800多万人，仅占全国城镇人

口的3％左右，多数城市比重较低，只有深圳、上海占人口的30％左右，很多城市是空白。而日本在1964年其股票投资者就多达1677万，占当

时总人数的17％。另外，我国城镇居民金融资产在1993年8月为11430亿元，其中储蓄存款8404亿元，各种有价证券2肋0亿元，手持现金426亿

元，其中存款占73。5％，有价证券占22．7％，手持现金占3．8％。而有价证券中，国债至少1000亿。而1989年，韩国有价证券占个人金融

资产的比重为38．8％、日本为29．8％、英国52．1％、美国印．6％。可见，在我国提高有价证券占金融资产的比重是有潜力的。同时开拓

异地交易市场，扩大服民队伍，有利于提高公众对企业经济动态监督和支持，增加其投资意识、风险意识、市场意识。

综上所述，中国股票市场的发展过程是艰难的、曲折的，管理者及参与者均从中得到了锻炼。目前，中国股票市场必须先规范、后发展，才

能逐步走向成熟。因此，培植良好的外部环境，视股市发展状况及经济的需求渐次扩大股市规模，是中国股市稳定健康发展的根本。