我国上市公司资产重组面临的障碍及对策
 
 
 
  秦汉锋   2001-12-28
 
 
 
    资产重组是指通过不同的法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行符合资本最大增值目的的相互调整和改变，对实物资

本、无形资本等资本的重新组合。通过对上市公司进行资产重组，可以实现盘活存量资源、优化资源配置，调整产业结构、优化国民经济布

局，优化股权结构、完善内部治理机制，提高上市公司质量、促进证券市场健康发展等宏观经济目标。因此，针对我国上市公司存在的问题

，积极创造条件，推进上市公司的资产重组，具有重要的现实意义。

　　一、我国上市公司资产重组面临的主要障碍

　　1．股票市场不完善对上市公司资产重组的制约

　　上市公司并购的大规模开展，离不开一个有序高效的股票市场。股票市场可以为进行并购交易的对象提供合理的价格估计或价格估计的

参照；有严格的监管制度，以保证所提供的价格估计的真实性；有严密而又不失灵活的交易制度以尽可能降低并购的操作成本等。比照我国

股票市场的现状，企业并购的开展主要受到以下方面的制约：
　　首先，普通股份被人为分割的约束。我国上市公司的普通股份被人为地划分为具有不同流通性的国家股、法人股、社会公众股。国家股

几乎不具有流动性，法人股只具有极小的流通性，只有所占比例不高的公众股才具备充分的流动性。普通股份的这一人为划分给股票市场上

企业并购增加了额外的难度。一方面社会公众股在总股本中所占比例不高，使得股票二级市场的并购操作难上加难；另一方面由于法人股不

能在市场上自由转让，因而其价格难以确定。目前上市公司的法人股，一般而言其发行价格比较高。由于持股成本高，因而法人股股东不愿

意以较低的价格转让。对并购方而言，由于法人股流通问题的解决是无法预测的，因而通过受让法人股实现并购有可能会使资金被套在法人

股上，无法变现。
　　其次，股票市场上有关并购的法律规定使并购操作的成本太高。《证券法》规定，并购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5％时要

作出公告，以后每增持股份5％时都要作出公告；当持股比例达到30％时要发出全面收购要约。由于初次公告时持股比例仅为5％，这必然使

并购方过早暴露并购意图；加之连续增购5%时均要公告，这样，当持股数达到30％时，并购方已公告6次。过多的公告容易引起股价不断上涨

，使收购成本不断加大。特别是在目前我国股市投机性较强的情况下，上述规定可能被投机者作为炒作题材，获取暴利。
　　再次，股票市场缺乏支持并购的功能和手段。一是大交易定单处理能力差。股票市场上的股权收购意味着在相对较短的时期内对某种股

票的大量购进。要使股权收购能成功进行，股票市场必须具有强大的大交易定单处理能力，即市场要能为购买方直接寻找到大额的卖主，使

其成功实现大额对接，或者市场具有较大的容量，只要收购方给出合理的溢价报价，就能有效地实现交易。在公众流通股以个人投资者为主

体、市场投机性极强的我国股市，这种能力是相当缺乏的。二是股票调换功能基本上不具备。股权收购很多情况下是通过用收购方企业的股

票调换被收购方企业的股票来实现的。但是这一操作方式在我国尚难开展。三是债券——股票转换功能不具备。许多并购是通过收购方企业

发行可转换债券来筹措收购资金，然后通过债券与并购方企业股票的转换来清偿债券债务。在我国现实情况下，这一操作尚缺乏开展的基础

，主要是因为国家对发行可转换债券实行计划额度管理，且审批程序繁琐严格，影响并购融资的时间要求。

　　2．投资银行发展滞后对上市公司资产重组的制约

　　投资银行是企业并购的中介机构，目前西方国家的企业并购活动主要是由投资银行策划完成的。产权交易与普通的商品交易不同，它涉

及很多经济、法律、政策问题，是一项极其复杂的交易过程，不能简单地用有形市场来实现。在企业并购过程中，必须依靠投资银行的专业

化工作去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等。投资银行凭借其广泛的

信息、丰富的知识和经验、创造性的策划和设计、雄厚的资金实力，成为企业并购的润滑剂和催化剂。
　　目前在我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司、信托投资公司及一些财务公司、金融租赁公司等。但是，我国投资银行尚处

于初创阶段，与真正的现代投资银行有相当大的差距，主要表现在：(1)从资金规模上，除几家较大的证券公司外，大多数资本在1亿元以下

，一般只有几千万元。而国际的大型投资银行则拥有十几亿甚至几十亿美元的资本金，如美林集团的资本金超过50亿美元。(2)从业务范围看

，只有部分全国性的证券公司在业务上包括国有企业的股份制改造、财务咨询、并购服务等，属于较典型的投资银行。我国的信托投资公司

则定位不明，有向商业银行转化的趋势。而真正的现代投资银行的显著特点是业务种类多、经营范围广，提供一切与资本资产有关的金融商

品和金融服务。(3)从经营管理上看，我国除少数几家证券公司和信托投资公司外，大部分管理水平低，人员素质不高，经营方式和观念陈旧

。而真正的现代投资银行属于智力密集型产业，它的策略性服务以智力为支持，因而它更接近于咨询业而非传统的金融业。

　　3．上市公司资产重组的配套政策不完善

　　目前，制约企业兼并的因素，除产权变革滞后外，财税制度改革滞后，适应市场经济的融资体制尚未建立，工商登记制度落后，社会保

障制度不配套等也是阻碍企业按市场规则兼并收购的重要因素。例如，现行按行政隶属关系缴纳所得税的做法，实际上限制了跨地区、跨行

业、跨不同财政层级的兼并收购活动，因为这一制度将导致被兼并收购企业在不同地区、不同层级政府间企业缴纳所得税对象的改变，从而

影响被兼并收购企业原来隶属的政府的财政税收。由于被外地企业兼并的企业增加的所得税收人，原隶属政府无法获得。因此，被兼并企业

所隶属的当地政府出于维护自己利益的需要，对影响财税收入的兼并收购行为往往持反对态度，导致兼并收购计划搁浅。
　　其次，银行信贷对企业并购的支持力度有限。一般而言，并购方企业不总是能自行承担如此大规模的现金支付，必须借助于银行短期和

长期信贷。银行短期信贷在企业并购中主要是作为一种过渡性的支付安排。在我国现阶段商业银行制度环境下，针对并购的银行短期信贷是

难以获得的。银行长期信贷在企业并购中主要用于并购完成后的企业整合安排，用于大规模的结构调整和更新改造。企业并购中涉及的银行

长期信贷的操作难点主要在于：一方面，目前我国国有银行的业务能力还没有专业化到有能力参与并购的操作和并购完成后对企业的运作实

施有效的参与、监督和控制，从而难以控制信贷风险。另一方面，目前我国抵押贷款机制还不够充分有效，在产权市场尚不发达的条件下，

对抵押物的处理也会给银行带来风险。
　　最后，目前已出台的支持企业并购的金融政策存在许多不完善之处。比如，被并购企业享受贷款停、免息，冲销银行坏账准备金政策，

由于有的银行坏账准备金数额很小，政策很难兑现。此外，被并购企业享受停免息优惠政策，条件是必须连续3年亏损，贷款逾期2年。有的

企业达不到这个标准，就不能享受优惠政策。也有的企业为了享受此项优惠政策，人为地导致企业连续亏损3年以上。

　　4．法律法规尚不健全

　　市场经济实质上是一种法制经济。企业的兼并、收购作为证券市场上的一种经济行为，必须有完善的法律来保障当事人的利益，也只有

在法律健全的基础上，才能保障社会资源的有效配置，杜绝资源的浪费。这些法律主要应当包括《公司法》、《证券交易法》、《企业兼并

法》、《反垄断法》、《反不正当竞争法》以及一些相关的法律，如《国有资产管理法》、《社会保障法》、《银行法》、《知识产权法》

、《税法》等。我国目前已出台了《证券法》，但尚无一部系统完整的并购法律。有关企业并购的政策法律规定散见于《公司法》、《关于

企业兼并的暂行办法》、《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《

全民所有制工业企业转换经营机制条件》、《反不正当竞争法》、《保险法》等法规制度中，这就造成了法规之间缺乏整体和层次上的协调

，出现了并购活动中许多方面无法可依的局面，而有些领域则有多重规定，互不一致。

　　5．政府不适当干预

　　目前我国正面临经济增长方式转变和产业结构调整，政府出面牵线搭桥，对有偿和无偿的兼并活动进行有效的干预，能够减少不必要的

浪费，促进资源有效、合理配置。但是政府与一般的市场主体不同，两者对企业并购的行为动机有着巨大差异，两者绩效评估的方法和依据

也大不相同。当政府以不适当的方式介入经济生活时，一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭

曲。从现实情况来看，“救济型”并购效果并不佳，单纯以效益好的企业兼并亏损企业并不能真正使生产要素达到有效重组。差的企业没有

起色，好企业就已经被拖垮，这样的例子不胜枚举。因此在上市公司资产重组中，不是要放弃政府干预，而是要避免政府不必要的干预，政

府的作用体现在为企业提供良好的环境，制定经济规划、产业政策上。  

　　二、推进上市公司资产重组的战略对策

　　1．完善证券市场自身的功能和架构，为上市公司资产重组的顺利开展清除障碍

　　(1)有计划地扩大股票市场规模，壮大直接融资市场。坚定不移地扩容，将是我国股市发展必须要走的道路。当然，在股市扩容的时候，

必须与股市需求均衡地发展。

　　(2)选择适当时机，将公有股推向市场。公有股进入市场流通，是规范我国股票市场发展的内在要求。但是，对公有股入市流通问题必须

采取先分流、后分批上市的方法逐步解决。

　　(3)适当放宽上市公司并购首次公告的比例。我国可以将上市公司并购的首次公告比例放宽倒10％，这样可以把举牌次数减少到5次，对

于并购方而言，操作要相对容易，成本也将有所降低。同时，举牌的次数减少也有利于防止股市震荡，保护中小投资者的利益。

　　(4)积极稳妥地发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资者。机构投资者的投资理念更倾向于长期性，更追求安全和稳定的投资回

报，可以为资产重组的开展提供一个稳定的市场环境，减少资产重组的市场风险。

　　(5)逐步完善证券市场自身支持资产重组的功能和手段，如完善证券市场上大交易定单处理能力、股权代理收购能力、资产重组融资能力

等。

　　(6)严厉打击上市公司重组中出现的内幕交易行为。上市公司重组活动中最典型的犯罪是内幕交易，由于内幕交易严重破环了公平交易原

则，损害了一般投资者的利益，因而必须予以严厉禁止。

　　2．积极发展投资银行，规范证券市场中介组织，促进上市公司资产重组的健康发展

　　目前我国证券市场中的中介机构很不完善，不能适应企业资产重组的需要，因而必须建立我国的投资银行体制，以适应上市公司资产重

组发展的需要。当前中国发展投资银行可以有以下几个途径：(1)对现有的一些实力雄厚的证券公司通过制度创新、功能再造，使其逐步发展

成为投资银行。(2)对现有的信托投资公司通过规范、改组、功能复位，使之成为真正的投资银行。(3)组建新的投资银行，包括审慎地设立

中外合资的投资银行。此外，会计、评估、审计、法律等中介服务组织的培育与规范，也是证券市场上资产重组顺利开展的必要条件。

　　3．切实加强上市公司资产重组后的人事、管理、营销、企业文化等方面的整合，提高企业资产重组的成功率

　　实践证明，无论是股权转让还是优质资产与不良资产之间的置换，资产重组尽管能起到资源优化组合的作用，也有立竿见影的效果，但

是如果离开了重组后的整合则难以取得真正的成功。具体说来，上市公司资产重组后的整合包括：(1)人事整合。上市公司资产重组后，为了

达到目的，实施统一管理，必须进行人事改组，这包括选派精明能干的管理人员出任被重组企业的主管，全体员工的升任、去留、调动以及

职务、职位的调整变化等。(2)营销整合。为提高市场占有率，增强企业市场竞争力，资产重组双方应充分发挥各自营销渠道和营销网络的优

势，并加强二者之间在营销方面的互补与合作，以吸引更多的客户，获取更好的收益。(3)管理整合。资产重组双方企业在经营战略、价值观

念等方面的差异使管理变得更为复杂，管理方法、管理模式等都会发生很大变化，这就对资产重组企业提出了加强统一协调管理的新要求。(

4)企业文化融合。每个企业都有自己独特的企业文化，为了使资产重组后各企业的员工同心团结、步调一致，必须对不同企业的文化进行整

合，形成统一的企业理念和价值观，以增强企业的凝聚力量。

　　4．加快财税、金融等配套体制的改革，建立健全上市公司资产重组的配套政策

　　推进上市公司资产重组应同时进行各项配套政策的改革。(1)财税体制改革。现有国有企业所得税仍然是按企业行政隶属关系交纳的，这

样，跨地区、跨不同财政级次的企业资产重组必然导致政府间财税收入的变化。有些地方政府出于维护自身利益的考虑，往往会反对上市公

司资产重组。为此，必须对现行企业所得税体制加以改革，实行真正的分税制，使企业所得税成为中央政府和地方政府间的共享税。(2)金融

体制改革。完善上市公司资产重组过程中的金融政策，必须加快商业银行改革，建立商业银行体制，按照效益原则、偿债能力原则、规模投

资原则重新建立新的市场型借贷体制。(3)行业管理体制改革。现行的行业管理实际上仍然是部门管理，政府主管部门既行使行政管理职能、

行业管理职能，又行使国有资产所有者职能。很显然，部门所有制必然会造成条块分割，严重阻碍跨地区、跨行业的企业资产重组。为此必

须将行业管理职能和资产的所有者职能分离开来，变现行的部门管理为真正的行业管理。

　　5．加强法制建设，为上市公司资产重组活动提供良好的法制环境和法制保障

　　上市公司资产重组的法律环境问题，不单是几部法律的问题，还应建立健全一整套的法律保障体系。这种法律保障体系的内容包括：产

权交易市场秩序化、政策法规明确化、政府行为规范化、国有资产管理法律化、金融体制完善化和收购程序合理化等等。只有具备这些条件

，才能使资产重组行为真正纳入法律轨道健康发展。

　　6．改善政府干预，通过规划、协调、监督、服务、扶植等手段，对上市公司资产重组进行积极引导与支持

　　政府作为社会经济活动的总协调人，必须对上市公司资产重组活动进行宏观调控。(1)规划。即政府根据经济社会发展总体战略及相关的

产业政策的要求，利用产业政策、金融政策、税收政策等，对涉及资产重组的所有制结构、行业结构、地区结构、产品结构等问题作出宏观

规划，使之符合国家产业政策。(2)协调。即政府有关部门以协调仲裁机构的身份，对上市公司资产重组前期、中期和后期所发生的各种问题

进行调解和仲裁，促进资产重组顺利实施。(3)监督。即政府对上市公司资产重组实行有效的监控，对于垄断性资产重组、欺诈性资产重组、

强制性资产重组、违背企业发展总体规划要求的资产重组以及损害国家财产及其权益的资产重组等，给予必要的干预和制止。(4)服务。即政

府通过规范证券交易市场、加强中介机构建设、提供信息咨询服务、建立社会保障体系等措施，对上市公司资产重组各环节提供尽可能完善

的服务。(5)扶植。即政府对上市公司资产重组在债务负担、劳动力安置、税收、金融等方面给予必要的优惠和支持，促进资产重组活动的扩

展。